La necessità di intervenire nel settore del market abuse
Il recepimento in Italia della normativa dell'Unione europea su manipolazioni del mercato e abuso di informazioni privilegiate era stato inizialmente rimesso a una delega che doveva essere contenuta nella "legge comunitaria 2004". La delega, a sua volta, era stata stralciata dalla modifica del sistema di tutela del risparmio, frenata da contrasti politici malgrado l'improrogabilità di una salda risposta giuridico-istituzionale al clamore suscitato dai noti scandali finanziari da poco accaduti. Il rischio che i tempi per novellare il Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria fossero eccessivi (occorreva attendere l'emanazione del provvedimento delegato) ha spinto il legislatore nazionale a introdurre immediatamente le nuove ipotesi penali, amministrative e parapenali, attraverso la sostituzione diretta della previgente normativa.
La "legge comunitaria 2004", approvata in via definitiva dal Senato il 13 aprile 2005(1), fa proprie 32 direttive della Comunità europea che, in questo modo, sono diventate fonte primaria anche nel nostro Paese. Le materie disciplinate spaziano dai prodotti cosmetici alle restrizioni in materia di immissione sul mercato e di uso di sostanze e preparati pericolosi; dagli alimenti per lattanti e bambini a base di cereali alle misure di protezione contro l'introduzione nella Comunità di organismi nocivi ai vegetali o ai prodotti vegetali; dalle emissioni di gas di scarico dei veicoli commerciali al trasporto di merci pericolose per ferrovia; dalla protezione degli animali utilizzati a fini sperimentali o scientifici all'etichettatura indicante il consumo d'energia dei frigoriferi elettrodomestici e dei congelatori elettrodomestici e delle relative combinazioni; dalla razionalizzazione della finanza pubblica alla sicurezza sul lavoro.
In tema di abusi di mercato, le innovazioni introdotte dall'articolo 9 della legge n. 62 sono sicuramente molte: si va dalla conferma del ruolo centrale della Commissione nazionale per le società e la borsa (Consob), che vede ampliati i propri poteri e si vede attribuita la possibilità di irrogare sanzioni amministrative in caso di abusi, all'introduzione nel nostro panorama giuridico della disciplina comunitaria sul market abuse, come accennato, primo concreto intervento in risposta ai crack finanziari che hanno colpito il mercato italiano e i risparmiatori: in termini generali, l'abuso di mercato si realizza quando gli investitori patiscono, indirettamente o direttamente, effetti svantaggiosi per il comportamento tenuto da terzi che si siano avvalsi di informazioni confidenziali, alterato il meccanismo di quantificazione dei prezzi degli strumenti finanziari o diffuso informazioni ingannevoli o false(2). Gli abusi di mercato, dal canto loro, pregiudicano l'integrità dei mercati mobiliari e riducono l'affidamento del pubblico nei valori finanziari in genere(3).
Il Governo aveva approvato il disegno di legge "Legge comunitaria 2004" nella riunione del Consiglio dei ministri del 3 febbraio 2004. Il disegno di legge S 2742 (legge comunitaria per il 2004), licenziato dal Senato il 20 luglio 2004 e assegnato alla Camera il successivo 22 luglio, conteneva all'articolo 6 la delega al Governo per fare proprie le direttive 2003/6/Ce, 2003/124/Ce e 2003/125/Ce(4), in materia di abuso di informazioni privilegiate e di manipolazione del mercato. In particolare, il Governo era delegato ad adottare, entro sei mesi dalla data di entrata in vigore della legge, un decreto legislativo recante le norme che dovevano fare proprie più direttive comunitarie in materia di tutela del risparmio. Il recepimento delle direttive è risultato informato, in coerenza con l'originario disegno di delega, da tutta una serie di principi e criteri. Tra tutti, spiccano l'individuazione dell'ambito di applicazione della normativa, la definizione di informazione privilegiata(5) e la caratterizzazione delle fattispecie(6), sia penali sia amministrative, di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del mercato, nonché dei tipi di strumenti finanziari e dei soggetti ai quali si debbano applicare le prescrizioni e i divieti delle direttive comunitarie(7).
Il reato di abuso di informazioni privilegiate
La prima violazione rivisitata è quella del reato di insider trading (abuso di informazioni privilegiate)(8). Secondo il nuovo articolo 184 del Testo unico di finanza (Tuf, con Dlgs 24 febbraio 1998, n. 58), l'ipotesi si realizza allorquando "chiunque"(9), ma nei fatti un "insider primario"(10), nella disponibilità di informazioni privilegiate a motivo della propria qualità di appartenente all'organo di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, della partecipazione al capitale di quest'ultimo, della propria attività lavorativa, professione o funzione, anche pubblica, o di un ufficio, ovvero a motivo della preparazione o esecuzione di attività delittuose:
- acquisti, venda o compia operazioni, direttamente o indirettamente, per conto proprio o di terzi su strumenti finanziari, utilizzando le informazioni medesime
- comunichi tali informazioni ad altri al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio
- raccomandi o induca altri, sulla base di tali informazioni, al compimento di talune delle operazioni sopra indicate.
Pur nello spirito della norma precedente (articolo 180 Tuf, originaria formulazione), risultano introdotte significative novità:
- i possibili autori di reato sono individuati non soltanto con riguardo a chi possegga tali informazioni a motivo "dell'esercizio di una funzione anche pubblica, di una professione o di un ufficio", ma anche in ragione della particolare "qualità di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente"
- le ipotesi di reato sono estese ai "criminal insider", e cioè a coloro che, in conseguenza di azioni costituenti reato, come nel caso di violazioni alla sicurezza di reti informatiche, acquisiscano informazioni privilegiate e ne facciano uso per finalità speculative
- sono notevolmente rafforzate le sanzioni di carattere penale, sia detentive sia pecuniarie
- è ampliato, in relazione al delitto de quo, il concetto di strumento finanziario. L'ultimo comma, di natura definitoria, considera tali anche quelli il cui valore dipenda dagli strumenti ammessi alla negoziazione o per i quali sia stata presentata relativa domanda in un mercato regolamentato italiano o di altro paese dell'Unione(11)
- non è più prevista la punibilità a titolo di delitto per l'"insider secondario", che può, e(12)ventualmente, rispondere dell'illecito amministrativo di cui all'articolo 187-bis. Al proposito, la condotta prevista per l'illecito amministrativo replica fondamentalmente quella dell'illecito penale. Tuttavia, nell'ambito di punibilità dell'illecito amministrativo rientrano ora anche i casi di "tippee trading", e cioè l'illecito realizzato dall'insider secondario che, pur se casualmente, entra in possesso di informazioni qualificabili come riservate(13), mentre comportamenti della specie prima orbitavano nella sfera dell'illecito penale. Più in generale, nella violazione amministrativa dell'articolo 187-bis, il concetto di "ordinaria diligenza" è alla base della conoscenza del carattere privilegiato delle informazioni e rappresenta una tipica espressione della colpa, assente nella parallela figura di delitto (articolo 184).
Il reato di manipolazione del mercato
Nuova ipotesi di reato prevista dal testo novellato dell'articolo 185 del TUF è la "manipolazione del mercato", che ricalca la figura dell'aggiotaggio (articolo 2637 c.c.) e che si concretizza con la diffusione da parte di "chiunque" di notizie false o con la realizzazione di operazioni simulate o altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari.
Ora, la disposizione codicistica mantiene intatta la propria efficacia solo in relazione a fattispecie concernenti strumenti finanziari non quotati, mentre l'articolo 185 si caratterizza per un significativo differenziale in positivo delle sanzioni penali (rispetto all'articolo 2637 c'è un aumento della reclusione nel massimo e l'addizione della multa, prima non prevista).
Analogamente all'abuso di informazioni privilegiate, pur se con minori coincidenze, la definizione della nuova figura di illecito amministrativo di manipolazione del mercato (articolo 187-ter) riprende la struttura della corrispondente fattispecie penale, con la fondamentale distinzione dell'elemento soggettivo(14). Nell'ipotesi amministrativa dell'articolo 187-ter, viene colpito chi divulga voci, false notizie o informazioni fuorvianti in merito agli strumenti finanziari; diversamente, l'articolo 185 esige che le notizie siano "concretamente idonee" a modificare i prezzi perché si perfezioni il reato; l'alterazione del prezzo degli strumenti finanziari deve inoltre essere "sensibile". Pertanto, la dilatazione dell'ambito di applicazione dell'illecito amministrativo non dipende soltanto dal fatto che il dolo non è più richiesto quale requisito di ordine soggettivo ma anche dalla maggiore ampiezza degli oggettivi presupposti applicativi.
E infatti, nella manipolazione del mercato, la caratterizzazione dell'illecito amministrativo appare più circostanziata rispetto a quella dell'illecito penale in quanto prevede come elementi:
- operazioni od ordini di compravendita che forniscano o siano idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari
- operazioni di ordini di compravendita che consentono, tramite l'azione di una o di più persone che agiscono di concerto, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari a un livello anomalo o artificiale
- operazioni od ordini di compravendita che utilizzano artifizi od ogni altro tipo di inganno o di espediente
- altri artifici idonei a fornire indicazioni false o fuorvianti in merito all'offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari.
La più ampia portata dell'illecito amministrativo rispetto a quello penale è mitigata dalla previsione, al quarto comma dell'articolo 187-ter, di un caso di non punibilità di vasto spettro applicativo: infatti, non può essere assoggettato a sanzione chi dimostri di aver agito per motivi legittimi e in conformità alle prassi ammesse nel mercato interessato. Peraltro, non è facilmente comprensibile la discrepanza tra i possibili mezzi di diffusione delle notizie false o fuorvianti che, nell'articolo 185, sono assolutamente generici in quanto non specificati, mentre nell'articolo 187-ter sono già meglio tipizzati (la diffusione deve avvenire "tramite mezzi di informazione, compreso Internet e ogni altro mezzo").
1 - continua. La seconda puntata sarà pubblicata martedì 6
NOTE:
1) Legge 18 aprile 2005, n. 62 - supplemento ordinario n. 76 alla Gazzetta Ufficiale n. 96 del 27 aprile 2005.
2) Giovanni Cabras, su www.dircomm.it.
3) "La normativa europea sull'abuso di informazioni privilegiate e sulla manipolazione del mercato" di Maurizio Arena su www.diritto.it/.
4) Direttiva 2003/6/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato (abusi di mercato), nonché direttive 2003/124/Ce della Commissione, del 22 dicembre 2003 (modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio per la definizione e la comunicazione al pubblico delle informazioni privilegiate e la definizione di manipolazione del mercato), e 2003/125/Ce della Commissione, del 22 dicembre 2003 (modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio per la corretta presentazione delle raccomandazioni di investimento e la comunicazione al pubblico di conflitti di interesse). Va tenuto altresì conto del regolamento Ce n. 2273/2003 della Commissione europea del 22 dicembre 2003 (modalità di esecuzione della direttiva 2003/6/Ce del Parlamento europeo e del Consiglio per le deroghe previste per i programmi di riacquisto di azioni proprie e per le operazioni di stabilizzazione di strumenti finanziari, e, in particolare, le condizioni che devono essere soddisfatte perché le operazioni di stabilizzazione degli strumenti finanziari possano beneficiare della predetta deroga).
5) Qualsiasi informazione di carattere preciso, non resa pubblica, che riguardi, direttamente o indirettamente, uno o più emittenti di strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari; essa potrebbe influire in maniera sensibile sull'evoluzione e la formazione dei prezzi di un mercato regolamentato. Si veda anche "La normativa europea sull'abuso di informazioni privilegiate e sulla manipolazione del mercato" di Maurizio Arena su www.diritto.it. La norma definitoria è rappresentata dall'articolo 181 del Tuf.
6) Market abuse e insider trading: l'apparato sanzionatorio, di A.Rossi, su www.rivista231.it.
7) In sintesi, appare sostanzialmente modificata l'originaria impostazione del disegno di legge S 2742 sugli abusi di informazioni privilegiate e le manipolazioni del mercato di maggiore gravità, che dovevano essere individuate sulla base di criteri quantitativi in relazione alle conseguenti variazioni dei valori di mercato (alla fine limitati, con formulazione generica, solo all'articolo 185), e qualitativi, in relazione al soggetto che ha posto in essere il comportamento (l'identità tra le fattispecie penali e quelle amministrative è risultata poi sostanziale). In buona sostanza, la previsione della reclusione tra uno e sei anni e della multa è di massima applicabile a ogni violazione degli articoli 184 e 185.
8) Valga, al riguardo, l'espressione "utilizzazione di informazioni chiave prima che divengano di dominio pubblico", ricavata dal dizionario dei termini finanziari Barron's e citata in "Rivista della G. di F." da Luigi Arici ("il reato di insider trading nella legislazione italiana", pag. 1130, anno 2002). Definizioni conformi sono pure quelle di Di Amato (Enciclopedia del Diritto, Aggiornamento, Vol. 1, pag. 677, Milano 1997), Donald C. Langevoort (Insider trading: regulation, enforcement & prevention, 1992 New York) e Federico Parmeggiani (20 aprile 2005 www.reatisocietari.it).
9) Per quanto concerne l'abuso di informazioni privilegiate, il comportamento in questione può venire realizzato solo formalmente da "chiunque". Infatti, l'autore del reato (e anche della corrispondente violazione amministrativa) deve essere connotato da ben precise qualità: membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, partecipazione al capitale, esercizio di un'attività lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio.
10) Chi è in possesso di informazioni privilegiate in ragione della qualità di membro di organi dell'emittente, della partecipazione al capitale dell'emittente ovvero dell'esercizio di un'attività lavorativa, di una professione, di una funzione o di un ufficio, Maurizio Bellicosa, Il Sole 24 Ore del 12 maggio 2005.
11) Maria Raffaella Sancilio, "Il diritto commerciale d'oggi, IV.10 - ottobre 2005, Studi e Commenti, Market Abuse: novità in tema di responsabilità amm.va delle persone giuridiche", www.dircomm.it.
12) Chi ha ottenuto dagli insider primari, direttamente o indirettamente, le notizie privilegiate.
13) Per la precisione, nel Regno Unito è definito "tipper" colui che viene in possesso di informazioni confidenziali poiché si trova in collegamento agli amministratori della società e non può vendere o trattare titoli della stessa società. Questa proibizione si applica anche nei confronti del "tippee", vale a dire chi riesce ad avere informazioni da un tipper e che è al corrente della sua situazione privilegiata. Al proposito, Luca Correggia, "Sistemi di contrattazione, strutture e riforme dei mercati azionari", su www.correggia.com.
14) Per la configurabilità dell'illecito amministrativo è sufficiente la colpa, a differenza del delitto ove è richiesto il dolo. |
